金融系统条件和企业融资模式创新

创新不是我们要讨论的问题，创新是很具体的讨论。特别是在公司这种领域，创新都是根据公司和具体情况来讨论的，上市过程，私募过程，或者是私募以后的再融资过程。创新应该是政府解决解除一些不合理的约束，创新自然而然就会有。

我先做一个大概的介绍。

讲制度创新，国外有很多办法。不是我们自己不能创造出来，我们也有很多需求，但是确实我们受到各种各样的限制，有法律限制、监管政策限制，还有其它一些政策限制。比如说在风险投资领域，比如在国外普遍比较多的使用的是可转换优先股，里边的条款很复杂。为什么这么多条款是处于风险管理要求？双方对企业未来的发展，都会产生很大分歧，国内不允许有限股，使得我们在设计金融产品的时候违背自由契约原则。本来双方，包括银行贷款也是一样，银行贷款都是依据人民银行规定所做的，给银行留下的空间非常小。企业可以贷款做项目，但是不可能贷款做股东收购。这样弄得企业又很糟糕。现在大家会发现选择空间太小。我们讲融资，讲到创新，如果说抛开监管政策，自由引进的条件和竞争是有关系的。首先产品市场的竞争和服务市场的竞争导致很不确定，需要有风险管理办法。融资创新，其实金融本质就是做风险收益的不断分配，或者是细分，或者是整合。在早期大家可以理解到，早期根本没有这种选择，我们以前叫财政与信贷系统，要么是贷款，要么是财政。当时大中小企业基本上所有的资本都来自银行，这里面出现大规模的集团公司，因为单个企业无法满足银行贷款条件，这时候银行主导，大量的企业都在最后，比如在我们国家改革开放之中，很多企业陷入支付危机。有些企业侥幸成功，但是大多数企业陷入了严重的支付危机。这个危机实际上是我们企业在当时无法选择。

比如有的企业做玻璃纤维，在90年代中期做玻璃纤维的时候，当时国家说不惜花费4到5亿人民币的学费也要把它掌握，因为外方不愿意提供技术。当时国家说要交4到5亿人民币的学费，但是因为早期的拨改贷，给你贷款，但是这个技术当时并没有完全掌握，是研发和实验的阶段，费用很高，后来进入危机，后来进入再大一步的融资，这个时候如果竞争当中都希望成为全国最大或者是亚洲最大，但是很明显，再投资一定是大家走向自杀行为，不投资完蛋，投资也可能风险很大。这种情况下就要尽快上市。利用三年债转股获得了盈利机会，增强股权资本，下一次价格战当中能够具有竞争力。目前我们没有别的办法，早期基本上是很多企业陷入支付危机。

现在有一个证券市场，股票市场，现在还受到很严格的监管，我们的发行条件应该是全球最苛刻的条件。现在我们一味地强调保护中小投资者的利益，使很多大股东损失更惨重，特别是很多民营企业在上市的时候，大量的补税，商标的无偿转让，不流通，另外为了维持这个所谓的独立经营，做了很多高成本的经营，违背商业行为的一些调整。所以，在目前证券上出现以后，股票上我出现以后，企业选择的余地比原来大，但是很多企业会发现上市时间非常漫长，我们有很多理念是不对的。比如如果一个企业上市，上市如果你有大量的上市资金用来还贷，那被认为是不合理，你说这个合理不合理？认为用募集资金来还贷，合理不合理？应该是合理行为。怎么不合理？从股东改造一年，再上市审核再耗上一年，再发行再花半年，两年到三年时间，你的投向，募集资金假定你是一个积极投资者的话，投资机会机不可失，时不我待，假如银行愿意给你贷款，先用贷款偿还，再用募集资金尝款非常合理，但是在以前被视为是不合理行为。如果你要上市，你在募集资金大量用于还款，他会说你是没有新增投资。这里边就体现了钱的概念，还是停留在计划经济条件下的概念，钱作为一种生产要素，这在当时是没有问题的。但是对于商业来讲，对于企业来说，还款完全是一样的。但是现在如果你要上市，你在募集资金里边千万别弄太多的钱还款，你要弄太多，到现在还是认为不是合理的行为，实际上是合理的行为。包括很多上市公司募集资金投向改变，改变里边其实也有很大合理成分，你做调查发现，不改变反而不正常，改变反而正常。因为很多企业，公司从立项到报批耗了漫长的时间，再加上上市，基本上这个项目可能市场已经发生重大变化。如果真从企业可持续发展的角度来讲，你不换不行。假如制度创新到这个阶段就有创新了，特别是债券市场，实际上股票的创新是什么样呢？是在表授权上，我们过于强调同股同权了，包括也有很多煽动性的说法。比如我经常讲戴尔总价值是60％到70％，但是它负债率最高7％，最低3％，综合是4％。简单地从总资产负债率来看就有问题了。到了这样一个状态以后，我们这种创新机会应该会比较多，那种情况下完全是契约自由了。

我给大家一个附件，证券创新的一览表，在国外稍微变一个条款就是一种依据，风险就成倍。在股票市场就是表决权的变化。用友每10份分了6块钱，包括有些分析人说这个不公平，为什么呢？说我们是36块钱一股，它的发行价是36块钱，它上市当前是8块钱，最高是100块钱。有些分析学家说不公平，你王文京10块钱一股，甚至是8块钱一股，这样把本收回去，我没赚钱。这个说法显然没有一般地金融概念，比较情绪化。按道理股权所谓同股同权不意味着投入的成本是一样的。股票在不同时期成本是不一样的。如果哪一天用友的股价跌到一块钱以下，比王文京的还便宜。你就是30块钱一股，要不然比尔盖茨不能成为全球首富，这是市场价的概念。

为什么现在有的企业要上市，上市有什么好处？为什么你一上市以后机制价值就会有大的变化？原来你估计你的企业可能3年、5年、10年，帐面是2块、3块，一年几千万，为什么一上市以后价值变得很快？什么叫资本运营，包括托普，一上市以后，一开始可能是民营企业，一上市以后为什么就那么多钱，这是股票上一个很大的特点，股票市场是假设企业可持续经营，可以无穷给你定价。所以，有些企业比较聪明在哪儿？趁着三年盈利，赶快上市，它大概也知道这个企业到了强弩之末了，再到底下就很激烈了，已经不能持续了，于是趁此机会上市。一上市以后投资者不知道，投资者是按照什么？投资者是按照企业用需经营估价，实际上企业一年以后就脱身，这个企业还可以变现，还可以持续，有一些更聪明，在企业盈利的时候把它卖给上市公司，或者是盈利的时候上市，这样有很大的市值。然后等到做亏，一做亏什么结果呢？一做亏再卖出去。再卖出去的时候就是很低价卖，就是退市。因为我们现在不允许退市，我们现在说只有你混不下去才能退市，就是ST。

本来退市是一个商业选择，比如我上市以后划分不来，我上市以后的成本超过了收益，我退市，像我们很多H股在香港，像红筹股，最近有一家亨利国际退市了，很多记者觉得很惊讶，其实退市是很正常的。大家说你上市还是退市，在国内很严格，你可以在香港上市，你也可以在香港退市。比如张朝阳13块钱的发行价格，这个小孩还没有断奶的时候需要扶持，后来一美元以下，张朝阳回购，很低的价值回购了，然后再上市，他没有彻底回购，是回购一部分，上市是公有化，退市是私有化。你说我没有资本上市，最近开会叫中国上市公司管理层大会，CEO大会，里面很多人倡导公司经营要为股东价值最大化，但是你如果是一个上市公司，你发现为哪一个股东最大化上市分红就不行。股东产生重大分歧的时候，这时候不能极端地宣布我分红就损害流通股，我不分红就损害大股东的利益，现在不能过分地强调投资者要保护，但是投机者不需要保护。价格投机者根本不需要任何保护，自己投机。

到了这个状态，我想以后大家什么样的融资、什么样的风险都可以找到匹配的方法。问题是现在产生一个矛盾，我们企业在产品市场的竞争当中，风险或者不确切性越来越大，这是一个需求。这样的话产生了风险管理需求，产生了融资产品多样化的需求，但是现在的金融产品不能提供这些东西，不是我们的数量不够，是由于监管条件的限制。如果从理想状态来看，企业的融资过程，假定说我们整个过程先逐渐下降，整个融资过程，一开始第一个三角形风险资本，这个时候实际上是不能贷款的，我们很多企业在转股就是没有匹配当时高度的不确定，所以在这个阶段有很多创新，我们现在简单讨论一下。

第二个阶段，风险投资过程，这里边有非常多的创新。也许两家风险投资和约是不一样的，就是刚刚我说的同股可以不同权，同权可以不同利。这都可以重新分割，不要过于强调同股同权，我们知道福特家族一股是两个表决权，有时候可以设计三年之内流通股东，比如外部股东可以分红，内部股东不能分红，三年以后一样。这个都是自由契约。我们现在也是过于强调公平、公正，很多事情明明不公平，明明不公正，我们还说公平、公正。比如上市公司把亏损的资产换进来，把盈利的资产换进去，公平、公正、价格合理，你说合理不合理？肯定不合理。如果要说合理的话，倒过来换，我把盈利的换出来，把亏损的换进去。这么换行不行？不行。所以，在我做董事的公司里面我说只能写双方经过自愿协商，同意按帐面资源，没有损害中小股东的利益，但其实是损害大股东的利益，但是谁叫你愿意，绝对不是公平交易。所以，我们太过于强调公平以后，其实明明不公平的事情也说成是公平，冠冕堂皇。

这个里面有很多创新，有很多思路私募。第二个三角形就是私募。第三个三角形就是上市，也可以不上市。不是强调一定要上市，很多企业上，将来很多民营企业不上市，为什么？不需要钱，也不需要分散风险。所以，上市的目的是什么？有钱的企业不需要上市，有的企业上市以后又回来了，上市以后决策效力很慢，代价庞大，这个要考虑清楚，不是说每个企业都要做到世界500强，都要做强做大，

越到企业后来信息越多，竞争目的越明确，越容易评价。金融有一个很大的特点，金融有会计员，金融是有定价风险，可以拆开，好像我们以前都是卖整鸡现在切割卖，鸡脖子鸡大腿，喜欢吃鸡脖子就买鸡脖子，喜欢吃鸡大腿的买鸡大腿，各得其所，最后卖的价格比卖整鸡的价格还高，这是整个风险的特点。

为什么这么大变化？金融这么多产品，其实从法律角度上，金融就是两种工具，债务和股权。纳税也是两种，要么是利息的税钱在后，独立的税，但是从金融的形态上，产品又是可以上千种。为什么？它随便换一个条款就可能是新的方法，就是表示解决两边的利益冲突，解决两边的利益和收入分配的关系。但是我们现在做不到，比如我们刚才讲在早期80、90时代，你创立一个企业，你没有别的选择。现在上市公司比非上市的多一些，现在有了增发配股、可转债，但是我们设置了很严格的条款，而且越来越严。我们现在监管上可能保护投资者是没错的，怎么保护？现在只要一出事就反过来给公司施加一个条件。比如很多企业上市以后募集资金投项，变更或者是效益不好，现在法律规定不能超过两倍，就是你好企业、坏企业都是一样。所以，我们的监管理念是一刀切，比如说歌舞厅着火了全关，停业整顿，哪一个网吧出事了全关，合法经营的企业也受到损失了，而且他不会有任何的赔偿。所以这样的监管标准，比如再融资，受市场的压力，市场的声音太大，各位企业公司的声音太小。

现在比如增发产生负面效应，大家提出要提高门槛，在我看来是要放开门槛，不要门槛，宽进，但是严惩不良行为。现在我们是出了事不惩罚，然后惩罚那些把它挪到前面去，把它变成前面的条款。刚才我们说为什么在国内上市条件那么苛刻，负债率不能超过多少，净资产达到多少，监管变成了一个评议机构，设了很多门槛，不让投资者自己评价。现在搞投资者教育，我认为投资者不需要教育，最好的教育就是吃亏，吃一堑长一智，投资者是不需要教育，教育最好是靠市场自己教育。

这个环节当中，是我们比较理想的状态。假如到了证券市场的中心地带，大家就有机会来自由选择。不同的风险可以对应不同的工具，现在我们是非常离散，债务、股权特别离散。所以，对于各位专业人员来讲创业的机会是很多的，但是现在受的监管比较强一些。

创新在国外很多，我们把道理看一看，有哪个环节，哪个环节有创新。

这里面有很多量身定做的产品，就是根据客户的需求来设计不同方法。这是解决双方信息不对称，对企业预期的分析。假如你是一个造纸厂，假如你有森林，有一块林地，你在卖这个造纸厂的时候，如果你的财务顾问说预期木材往上涨，那么你的股票就增加，买方认为木材价格往下跌，他认为价格下跌，两边就谈不拢。这个怎么办？有没有方法能够解决？你作为专业人士怎么解决这个问题。双方产生严重的分歧。当时有一个学生去应聘，就问他，他已经解决了这个问题，我说你怎么解决的。他说这个简单得很，司空见惯，双方预期不一样，产生最大分歧，这个时候你无法求同存异，存异不求同。

在IPO上市以前，在风险投资和私募阶段就有很大的分歧。为什么？就像一个小孩你看到这个产品不错，这个小孩的智商很高，学习成绩也不错，或者拆玩具，你说他将来长得怎么样，他将来是戴尔？他会拆开、装机器，是戴尔还是谁，看不出来。在越早阶段，未来成长的可能性越多。所以，我们同样评价一个小孩，在小学阶段评价他比在大学以后评价他分歧会大。大学毕业学的专业，大概知道你干什么事，也是有人跳槽，但是总体阶段比在小学阶段判断更准确一些。所以在开始早期阶段分歧很大。

我不知道大家有没有做过私募融资的阶段，对物值产生很大的分歧。我们有时候想对无形资产评估，其实无形资产评估对资本投资的风险是很大的。清华大学水利工人用手工把后视镜磨出来，把盲区消除了，汽车里边任何一个产品都是大产业，不要小看汽车，不要小看汽车里边的任何一个小产品，汽车零部件没有小产品，都是大产业。

当时清华想把它做得很大。当时的风险投资，在磨那个镜子的时候没有钱，在90年代初期，当时我们水利局党委书记，当时各个学校，别看清华现在名气很大，当时各个系都很穷，大家都创收，每个系都要创收，办班，包括做项目。当时只有5万块钱，后来这个书记升官了，他就是风险投资家，他拿了5万块钱现金支持做开发。开发完了以后，这个东西出来了，专利也申请了，就开始到处招商引资，按照收益，这个技术无形资产是多少？两亿，你说两亿对不对？每辆汽车都装两个后视镜，两亿能装多少？好像爱迪生发明电灯一样，你说两亿高不高？不知道，我们说不知道高不高？也可能低了，也可能是高了。问题是按照国内规定，无形资产在注册的时候，资本金当时是不超过20％，你招商引资，你占20％，那对方掏多少现金？那肯定不行。这里边问题出在什么地方？这个企业两亿，既不是真的也不是假的，它有假设前提，假设这个能力充分利用，产能充分利用，然后把它收益满负荷，第一年达到50％，第二年70％，第三年80％，按照这个递增下来，你倒推一下，假设按照35％提成，算下来确实是两亿，甚至是三亿，这个算法有什么问题呢？个算法，比如我是购买方，比如我要跟你合资，我就要提一个疑问，你这个未来预期收益是不可靠的，你不能确保对不对？所以你这么估下来是假定什么呢？假定每年都是满负荷运转，那么我要拿全力投入，我就要全部承担风险，我承担巨大风险。这种情况下，预期投资人要承担全部风险，但是如果上市就没关系。为什么？一上市大量的投资人，比如很多清华的教授发明了技术跟企业合资，一般大家的想法是我评估入股，最大的毛病是你入了股以后，如果你是上市公司，你发现很被动在哪儿？你评估入股以后，你作为股东的权益就要分红，你跟对方合资，你在这边还做你的教授，你也没有参与经营，那对方可以增加成本，没有盈利。没有盈利就不能分红。所以，这种情况下还不如卖技术获得提成。除非是创业板可以上市，以后可以流通，一下子上市让投资人给你买单，大量合同买单。如果是没有上市企业，非上市投资人他就不会再买单，里边都会有分歧，对技术有分歧。你说你估两亿，我不承认。既然你牛，你敢承担风险，你就按照实际销售分红。就有很大的分歧。

国外怎么处理分歧？国外处理分歧主要是在股权设置里边设置了很多灵活条款，我们喜欢控股，假如你作为投资商控股，其实控股没有什么好处，特别是高技术行业，资本投资者控股，你只是法律上的控股股东，你不是实际的控制人。谁是实际的控制人？掌握那些技术的，掌握营销，这些人是实际控股人，他们来上班资产就来了，他们不来上班，资产就走了。资产是在他们身上。所以，像这一类企业强调控股，实际上反而风险很大。你还不如不控股，然后让他控股，他更卖力，你搭便车。这里边有很多灵活的方法，有的时候让他卖命，经营达到一定的水平，我的股份可以达到这个水平，超过了以后我的股份还往下降，让管理层控大股，有很多叫收益权、表决权全部空开，不是强调同股同权，不相同，同股不同权，或者一段时间相同，一段时间不相同，这个在国内无法做到。在国内首先《公司法》就不允许。我不知道在座的有没有设置这样灵活的条款。

我们对同股同权的理解，要强调契约自由概念，而不是权利的什么设置。所以，包括上午讲的企业债券，比如发改委的条例，企业条例也不要变得那么死，不要国家计委变成评级机构，好像是国家计委在给我们评级，要相信市场的能力，投资者千万不要看到第一个人投资，然后就跟着投资人一块儿对付公司，第一个人吃亏了没有关系，第二个人吃一堑，长一智，第三个人就变得经精明了。现在很多散户也不吃亏，也很精明，跟着庄家还能挣钱，同时还不被他伤着。所以是可以分开的，个人所有权是可以分解。在境外分解是非常多的。

在国外做风险投资的时候，普遍就风险投资商在它的金融产品设计的时候，它的投资是以什么形式进行。最多的是159，大量的股东不是以普通股实现的，以可优先股实现的，你说他是股东股，它在条款里边基本上，比如杭州一家企业要跟英特尔分股，拿英特尔的股东可以，但是条件非常苛刻。第一个首先是可优先股第一叫优先股A种，分红权跟普通股一样。按照定义优先股应该在普通股前面，这个不是，这是一样。第二，清算优先。第三，反稀释条款，你想再融资要经过我的同意。第四，表决权，我在董事会有一个席位。第五，转换权，我可以转换。第六，卖回权投资未达到预期，其它股东可以回购。所以没有什么公平，要取得双方谈判的地位。

还有叫增持权，如果成功了，我可以在6天之内，按照现有价格再买多少，我可以在9天之内买多少，在180天之内买多少。成功了还要按现在的定价再增值，失败了也不买回去。你说这是不是公平条约？很不平等。但是你现在是属于谈判比较弱的地位，你现在需要我，所以这里面并不存在。现在我们国家也是很糟糕，比如规定银行不能在公司董事会里任职，这个有没有道理？银行能不能任职跟他是不是股东没有关系。如果银行觉得给你贷款风险太大，我无法通过公开报表来评价风险，我就要求进董事会，外部董事或者是债权董事，反正我取得个名字要进去，我不能光看报表来监测你，所以这跟契约是有关系。我要提条件，条款设计隐含双方对风险和收益的一些考虑。

什么条件怎么办，不是建立在假使条件给你撤回来，每一步应该怎么做，定得比较细致，这都是条款。如果到达一个什么样的地步，我是增持还是减持。

董事会的席位也不固定，有多有少，并不完全强调控股。我们刚才接触很多风险投资，估值分析，总是不能用一种分解方法来处理。

还有一个IPO的融资创新。比如说叫可售回股票。这是什么意思？我们来看一个案例，这个在国内也做不到。1984年11月，Arley公司接获了一家大型连锁宾馆的定单，需要筹集600万美元的股权资本，但这个企业不是上市公司，规模也不大，知名度也不高，这个投资银行经过分析，认为把它股票定在每股6美元，但公司董事会，投资银行会有投资人对公司人不了解，但是公司知道，在同行里到底厉害不厉害，所以公司董事会认为发行价格至少应该8美元。我们知道在国内没有这样的事，国内是20倍的市盈率，管住了。

我们现在发行是节奏管制、价格管制、发行规模管制，这是为什么我们国内投资银行，从90年股票市场创立以来，国内市场没有进步。我们做的是什么事情？我们做的是类似的事情，我们投资银行在搞什么呢？我们的投资银行在辛辛苦苦帮国家做股份改造。恰恰真正的金融基础没有机会也没有必要让你来做，证监会替你做了，替你定了20倍的市盈率，所以逼的很多企业就只能把盈利做高，包括现在我们三天发一个股票，为什么不能一天发售一只股票呢？南韩10亿的盘子也没怎么样，我5亿的盘子大小也是一个通道。联通、三峡水利都是国务院特批，5千万的盘子费了半天劲，耗你三天时间，为什么现在很多宣传部做小公司？有时候我们看到特小的吸引资金股票，居然还有承销，真的很幸运。我们知道去年发行规模最小的是1200万股，居然有些有承销，专门做小份股。

像这样的情况下，在国内没有给你创新盈利，你总是认为你的定价水平太低。老这样做有什么结果呢？我们自己把自己给捆住了，我们总以为国外投资银行水平高，高在哪儿呢？你说麦肯锡咨询公司水平高，昨天我们经管学院制定了一个发展规划，请麦肯锡鉴定，说3点半开谈，办公室一看，我看是大学刚毕业的，你说他帮我咨询，他也帮我们学院咨询，他有一个框架，刚刚大学毕业问了很多问题，给他回答，你的观点错误，他一说错，这个怎么怎么着，一说，我认为怎么着，我说你不能那么表达。中国太缺乏国际规范，一说国际规范特害怕，其实不是这样，中国的企业家，在江浙一带能够做到把很多国外的产品打败。包括现在清华、北大号称世界一流大学，清华、北大变成世界一流大学这是国家战略，糟糕在哪儿？清华说2010年成为世界一流，北大说2015年成为世界一流，你的国家都不是一流国家，大学怎么可能是一流？没有一个演进过程，不讲演进。只要演进，我们会很快的进步。

我们现在发行股进步不了。金融最终就是不怕各位的企业有问题，有问题没关系，金融按道理高手是什么？就是帮你提供解决方案，现在最时髦的就是提供解决方案，怎么解决呢？看起来就是窗户纸一捅就捅破了。金融的技术是没有专利保护的，除非跟专利技术，不然很容易模仿。很多专利产品像玻璃纸一捅就破了，道理是很简单的。你说你牛，我说你不行，你牛怎么办？你要落实在实际行动上。设置每股发行8美元，加一个卖回权。这个意思是什么呢？意思是如果股票价格两年不到8块钱你给我买回去。你说你牛，掏钱买，你牛别跟我拍胸脯，要有技术保障条款。确实技术人员对公司的了解比管理人员熟得多。

6块和8块差两块，为什么银行担保，因为银行跟企业青梅竹马，银行对企业了解，这样的解决方案你说有什么高深在里面吗？也没有。就是增加自由选择余地，整个自由性，包括可以后悔。以后假定市场化的，假定你的企业利率高的时候发债券，你担心利润下降，你加一个公司买回条款，如果你下降了，经过测算发现再降到哪一个点，发低率的新债，这种情况下让你后悔，低的时候，比如利率很低，现在是低利率，发债券，投资者一看，投资者的预期一定要往上涨，不买怎么办？投资者可以后悔，允许你卖过来。因为利率虽然可能要涨，这个时候我加一个条款，投资人不要卖回来，让投资者后悔。后悔要交钱，金融市场是有后悔药的，但是要交钱，交钱买后悔药，给你自由，你往回买，将来你可以卖，可以去买，买更高的债券。当利率低的时候，投资者担心买了低利率，将来要买高利率，那你可以加一个条款，假如你有胆量，假如你有这个实力。最后的结果，价格确实是超过了8美元，投资者也可以售回。假定发行规模是100万股，多了200万美元，200万美元对一个小公司是一个很大的成本。两年以后这个公司的股票达到10美元，高于投资者卖回价格。

可转换债券，在设计的时候雷同，雷同比较厉害，条款相似，没有针对这个企业特定的性质来设计这个条款。你比如可转债技术比较复杂，比股票、债券都比较复杂，容易出现发行人和投资人对公司和股票的前景产生分歧。比如说股票市场高涨、低迷，公司前景乐观、悲观四个组合。如果投资人认为自己不行，公司认为自己很牛。投资人认为股市低迷，公司股票上涨。双方对市场前景，股市前景都会产生分歧，产生分歧的情况下怎么处理？你不能光拍胸脯，你得有技术保障措施。在国内条款雷同多一些。这里有很多相关的措施。

零息可转换债券，网易发布了。燕京啤酒当时发行的时候，当时承销商做了很多，包销53％，为什么？当时应该说投资人对股票市场前景，当时发行的是往上涨还是往下降，还是持续低迷，跟公司的预期不一样。第二，对公司的发展前景，管理层很有信心，但是管理者并不看好。这样的话有分歧。其实当时没有提出一个解决方案。按道理给大家讲，如果公司认为自己很牛，而且现金流地位很强，那你可以加一个条款，如果转换不成功，保证你达到银行存款同期利率，因为利率成本很低。你要敢这样保证，大家就买了，可能高回报率不会那么高。如果你的企业真是达到预期，这个条款没用，你保证国债还要高，达到股市就比国债还要高，就不会行使。这样一些条款都是用来解决分歧，解决分歧不是靠耍嘴皮子。

雅戈尔转债对转股条款做了很大调整，这也是创新。我们的问题在哪儿？每一个创新都是要批准，我们的金融产品上千种，如果每个产品都要批准，你说需要成本多大。应该构造一个比较宽松的环境，让发行人，让金融专业人士和公司面对投资人可以做各种灵活处理，不至于说我创造一个产品就必须批准，那批不过来，每批一个产品效率也就非常低了。

还有很多别的方法。如息票分离。PIK，用新债还旧债，不付利息债券。可以重新设定条款的证券。还有利率持续增长的一些证券，大家看附件，里面列了各种各样的方法。这也是一个创新，道理也很简单。比如石油债券，或者是水利公司发债券，这个国内以前也有。石油公司的油价波动很大，按照我们通常的发展原理是什么？设计跟油价有关的债券卖个公司，这个方法把它改变一下卖给谁呢？美国石油开发商发行与石油挂钩的债券给石油炼油厂，价格涨的时候，需过石油开发商可以价格卖得高，但是日本炼油厂也可以有利润。把这个债券发行的第二项，就是双方得规避了油价剧烈波动的影响，这种所谓的简单的处理以下产生的效益就不太一样。

还有分拆。包括两种，一种是股票分拆，一种是债务分拆，比如97年发行的铁路债券，亏损企业是很难发债的，但是亏损企业可以发债券吗？也可以发债券。就是把新债权人和老债权人权利重新分配。比如盖一个十层的楼，盖到9层没钱了，缺钱，比如我再给你投钱，我这个钱就跟你9层不一样，我会要求这一层盖完以后，如果产生现金流先还这个钱，如果没有我这1000万，你的楼就是阑尾楼，你炸掉就要沉默，所以我的谈判不一样，我可以要求我这个钱和你前面的钱不一样。我的设计是在你这之先，债券现在分拆，比如像铁路，尽管铁路亏损，但是铁路到提速要钱，但是铁路亏损又没钱，怎么办？如果你发行新债券，比如以货运收入或者是客运收入为抵押，现行收入优先偿还后来的。以前的投资人不管是普通债权人还是什么往后靠，为什么？如果没有新增的钱你就没戏了，我来救你不是跟你一样的分红，现在我们是一样的。

我们知道这两天吉林纸业实现纸业上市，这个股票比较笼统，大家都看报纸可以看到，实现纸业当时是下降的，它没有债转股，做了普通纸。现在要通过上市，来做成新闻纸，新闻纸国家规定了10家企业可以做新闻纸。所以这个在当时发行审核的时候，很多人觉得这样的企业不应该上市，为什么？当前有衰减，而新的股东进来是一样分钱。如果没有新的股东进来，老股东就应该清算。问题是这时候新股东、老股东一旦进来都要分钱。上市的毛病就是股东进来，新老就混一块儿了。私募，假如这个企业真没上市，又需要投资新闻纸，比如各位投资公司有一个私募，这时候和上市不一样。你就要求挣的钱应该是先还给你，你是B股，他是A股，B股的权利优先，A股靠后，因为如果没有我来救你，你就完蛋，衰减，但是因为它上市，所以流通股东没有这个谈判能力，流通股说我其实有的企业当前是稳定，先来的企业权利不一样，我不要你既然你求我，你的权利往后靠。

所以我们看很多国外的企业，为什么股权也好，债权也好，门类很多，都是表示权利不一样。我不知道我们现在投一个企业，比如你是一个旧的企业，是一样吗？好像是一样的。比如我们的玻璃纤维厂，就债务资本来支持一个研发项目，90万，成本很高，债转股，债转股以后有两拨私募股进去。比如我来救你，你虽然债转股了，但是债转股只是解决历史负担，历史问题还要人拉动，把历史问题解决，但是你如果想新投资，要想新的技术改造，必须需要新生资本，新生资本再给你权利分配的时候是不一样的，那要求设B股，你是A股，我把你评估以后，你是A股，我是B股，但是国际上这样做不行。为什么不行？说你一个公司两种股份，我们现在应该说是不允许一个公司，比如你设股份公司绝对不允许两种股份，在国内很多，国外家族企业都是为了保证控股权，一股一个表决权，是不一样的。国内公司投资和私募是不一样的，等于是外面钱把它．救活了，可以对新闻纸进行结构改造。道理是不同的钱进入，要求是不一样的，不能像上市公司一样把钱扔进去，大不了就是利润共享计划，新股跟旧股共享不共享。有的企业比较慷慨大方，比如利润未分配信息共享，很多企业是民营企业，大股东损失比较惨重。商标无权转让然后补了好多税，有的补了7千万税。所以，老说流通股东受到侵害，其实大股东受侵害是最严重的。

还有避税，也是一种方法，这个在国内应该是可以涉及的，主要是零息。

在前后融资当中，融资前后不一样，我们的权益设置可以不一样，股票通过权利设置不一样，债券通过优先不一样，重新分配风险。

在国外还有研发项目也有新的融资方法。现在在国内对很多高科技企业是不利的，因为对科技企业不利，消费型企业不利。按照监管要求上市再融资，净债收益率必须达到40％，如果你是一个高科技企业，你要研发大了，就会引起金融资本下降。

大家看紫光，紫光在今年年报的时候有一笔很大的资本，削减研发一千多万，还亏损。那么紫光亏损很大的原因哪儿？很大原因是一个企业被政府看重，有的时候是好事也是坏事，紫光就是4亿募集资金有两个项目，一个叫风险投资，一个项目投入在高端路由器，投了1.2亿，当时是深圳市政府要把它买去，深圳投资公司把它买去，清华大学一看肥水不流外人田自己投资，这个技术不成熟，论文写出来了，实验室出来了，就好像翻山一样，这边是山地翻过去，但是怎么翻不知道，是打隧道还是爬过去不知道。所以用这样一笔钱，对用无形资产评估，完了以后这个钱没有操作成功，这是一笔失败。

第一笔失败是投了药厂，在延庆规模很大，如果它一开工，它一开工别的就关闭了，有点像史玉柱的楼，去一个领导一视察一鼓励，一拍一说，建材、风光，最后炒了两亿多。大家想想这个风险投资多大，也失败了。所以为什么现在紫光陷入困境，总共4亿募集资金，现在就花了3亿，这个企业被政府看重有时候也不是好事情。就像清华北大变成国家工程就糟糕了，国家给掏了18亿，你没出结果，现在该着急，一着急就开始赶超，就用了极端方法。政府看重也不是好事情，比如学校给你评为杰出青年，这是好事还是坏事。不一定是好事，一评为杰出青年，就让你出成果，你可能灵机一动，当时火花一现，后来没有火花，那怎么办？假定你一直厉害，就像我们做模型，你很累，自己压力也大，还不如说我不要你国家这个所谓的荣誉，我就自己干，悟性有时候就到了，我们讲事后奖励。

高科技企业，研发很大的企业就换了一个方式，叫研究开发有限合伙人，有开发能力的公司发起和一个承担有限责任合伙人组成一个研究开发有限责任公司，由这家公司负责研发，但是由谁承担？还是由发行，要技术和有能力研发的公司承担，他反过来收管理费，收研发费，这一笔大支出由另外一家所谓的有限合伙人来掏钱，他来请公司研究，所以给你交管理费。这样一大笔研发项目为我们的公司找到。这里面签订一系列所谓的服务协议、开发协议，由于这家公司本身没有雇员，这个研究开发有限公司自己没有雇员，所以要充分利用本来需要技术，而且要开发的公司由它来开发，这样给它提供管理费，开发成功以后，由这家公司来购买，或者是租赁。这样的话，在研发未成功的时候，这笔费用不会办成巨大的研发支出。所以，这个方案总是上有政策，下有对策。这些方法实际上国外这种方法用得比较普遍。它还可以上市，它发行股上市投机。它主要是靠出售技术，它可以利用税款纳税，可以减少公司本身研发费用。

我刚才谈到在国内做创新有很大的约束。

一个约束是金融系统证券化程度比较低。所以很多跟市值产品还不能接收。

第二，法律约束太严格了，我们的法律，有的时候，我不知道我们国家法律是不是很健全。现在律师动不动就依法，有几个例子我不能理解，我不是律师，像打假，王海打假，打假是不能够首先依靠政府的工商行政管理系统去打假，那很容易串通。真正的打假要靠商业机构，要把它看成是挣钱的买卖，所以立法要提供激励，比如买一赔十，是什么结果？就出现所谓的打假英雄，不要叫英雄，就叫“打假商人”就完了。这样就会出现打假板块上市公司。如果哪家公司，我的公司有假，我的募集资金就是买假货，索赔，这个商业模式大家看有多高回报率，也有烂帐，也有可能执行不利。这个对打假，就会促进出现一批打假，这个企业的持续力哪儿，如果没有假货就不能出现，这样的打假实际上是最有效的。如果这样做打假板块上市公司，都是毛利很高的，现在做什么产品，如果立法买一赔十，境外对于假货或者对于任何不诚信的行为都是处罚很严重，我们是处罚实在不构成一种威慑。法官判断说王海不是消费者，扣法律条文，什么叫消费者呢？购买并且是消费行为，那问题是我买假货，比如我买一双烂鞋，我穿一小时也是消费，或者是我穿一秒钟一分钟我就换，这是一个问题。第二个问题，他买那么多，我说买一赔十，买一赔一百就不要赔那么多，他说王海不是消费者，是刁民，因为他知假买假，所以他不是消费者，那法律就太有问题了。为什么？你要看结果，真正的消费者有精力去打官司吗，没有，真正的消费者没有时间打官司就制止不了，他耗不起，不对称。所以，正是需要商人打假，才会有这个所谓的威力。所以，这个就要看怎么理解。

还有前一段时间看学生的贷款，还不起或者是违约。重庆大学把学生的毕业证暂时扣下，等你还了款再还给你，这和住房低压贷款是一样。后来我看报纸采访人民大学法学专家说是违法，这怎么是违法，按照我们金融角度来讲这是一种风险控制措施，应该是出了问题就打官司，诉之于法院，你的法院效率那么低，你要效率高一些，那么低的效率，法院的效率低应该允许契约自由。所以，我们应该保护契约自由，而不是只有政府主管部门定规则，规则定了以后类似于法律了。所以，法律实在是太糟糕了，包括前一段时间有媒体报道有一个妇女受他丈夫频繁地虐待，很残暴地虐待，结果这个女的用老鼠药把这个男的给毒死了，在农村，结果全村的人都为她下跪请求，她是一个良民，确实那个男的是一个暴徒，凶残施暴，结果法院说，我看那个律师们争了半天说她不是正当防卫，什么是正当防卫？是你侵犯我，我正在防卫叫正当防卫，连续侵害不叫正当防卫吗？法院怎么理解？难道多少法律很健全吗？不健全，我们正是要通过很多判例使我们法律更健全，但是现在动不动就要说依法，我认为是要依法，但是我们的一律法律，一是简单，二是死板，就没有留下很多，特别是金融这一块没有留下自由契约空间，或者是流通空间太少。

第三是监管约束。刚才我们说贷款，不能用股权收购，你可以建水泥厂，不能买水泥厂，这当然有可能是对估价影响，因为怕你股权估价受影响。不然并购怎么做？本来没有本质区别。还有上市公司的融资约束。

目前的限制条件是反而在增加，不但没有减少，门槛越来越高，就会使得有的做假帐，都达不到标准，那怎么办？然后大家就开始编，使很多诚实的企业，恰恰你经营得好，研发力度很大，但是没有达到收益标准，你可以就不能融资，反过来我们现在看到很多企业融资都是靠编造。所以，我们谈创新，实际上跟各位其实不用讨论创新问题，要讨论创新是跟官员讨论。而且国内都在说理解，证监会太多理解，他们也确实理解，他们也在推动，最后不知道是谁在阻碍。你到哪个部门都说要理解，都说要支持，都说这个事对，可是最后就不知道谁解决问题，找不到解决问题的人。所以，我们说这么多年来为什么没有创新？债券到现在没有创新，本来债券是最容易创新，我们的贷款和约是人民银行规定的，比如最近很多上市公司分红，媒体把它称之为超能力表现。按高利公司分那么多红利银行要关心，把这么多钱分掉还款怎么办？所以银行的贷款合同里面规定分红分钱不能超过多少，但是我们现在很奇怪，媒体现在很关心，说公司超额贷钱，也是银行把大的规则定好了，一张纸定好了，没有细的规则，按道理银行贷款对你的投资、人事比例有严格的限制，过程限制。过程限制很苛刻。所以，这个条款限制我也不理解有些东西为什么不能做，我们很多事情在开始，限制的时候应该稍微宽一点，别把门槛弄得那么高。就像前一段时间人民银行说设资信评级机构，有的官员出发点是很好，但是就是怕缺乏专业知识。就会造成好心办坏事，或者是起阻碍作用。比如说办资产评估，资信评级，要求上市公司1亿人民币，有什么必要？评级公司靠什么？靠输出这种产品，一种智力产品，要不然要这个干什么不需要引进国家，拔苗助长。

我们看到中小企业一开始很小后来很大，是完全渐化过程注册资本什么意思？是银行为了怕你资本不实，现在还有什么用？你说注册资本有什么用？所以《公司法》里面的法律条款限制得实在太死了，不知道怎么回事，也许我们理解早期立法是比较，可能大家都不知道，所以我们为什么说立法要提供一些自由选择的空间，既然立法者都没有见过市场经济，就不要强行设置这么大的障碍，这是为什么我们金融创新做不成。我们看国外每天都在创新，比如大型项目融资，计划经济的好处是可以集中优势办大事，它也可以办，它搞项目融资，项目融资搞完以后就学，学半天还没学完BOT了。然后我们又学，又请外国专家讲BOD干什么？然后BOD还没学就变成BOT了，为什么老变？就是有管理风险，不断地把风险效率管得更高。BOT流动，就把收益稳定的一种产品变成了债券，变成可持续交易。因为在金融的眼里不看行业，金融无所谓高科技、低科技，是拆开还是分界，是分拆还是重组。

所以，这样一些流转的方式，我们为什么学不过来，我们老觉得国外创新，不是我们笨，其实我们中国人很聪明，就是我们中国人给自己限制太多了。老外创新都是解决他的问题，解决他们之间双方的分歧，再提出各种解决方案。所以，目前我们也觉得挺着急，一说看国外的新的创新不断出来，我们应该学阳春白雪的东西，现在可能好一点，在讨论债券市场。但是国家在制定债券发行条例的时候，千万别自己给自己下套下得太死，设计标准太高了，自己变成评级机构，自己替市场评价。债券市场之所以这么长时间发展很慢，国家发改委只有几个人管债券，能管那么多吗？一个一个批，看着都很累，很辛苦。实际上现在很多上市公司募集资金投向让国家主管部门这么批，上市公司条例规定，这一条应该废除掉。国家主管部门一不给钱，二没有责任，批那么多可行报告，承担什么责任？现在很多民营企业本来上市是不需要批的，这一上市也要国家主管部门批了。有个民营企业自己募集资金，说你公司时间太短了，公司说我也不要你掏钱，还要你批我行不行？所以我觉得很多东西都需要了解，我们自己对自己限制太多了。专业人士包括我们整个投资行业都在萎缩。很多有志于从事这个行当，把它作为终身职业的有识之士和专业人士觉得很灰心，压力制约太大。这个东西主管部门需要总的一个清理。

十六大有一句话写得非常好，让一切创造财富的要素都显示，所以创新不需要鼓励，只需要把不合时宜的法规政策废除，我相信我们的创新会非常快。有机会我们可以讨论具体产品的设计，怎么弄得专业一些，把问题解决得更好一些金融产品本身是用来解决问题的，是用来解决分歧的，解决收益风险分配分歧，有问题才正好是金融系统大显身手的时候。大家对金融产品的理解不要背概念，什么叫优先股，优先股一是什么，二是什么，没有这么一说。你看优先股是四不象，牛头马面，权利是普通股，出了问题是优先股，挣了钱又是普通股，权利分配完全不一样，所以不要背概念。

以前我们银行招聘总是喜欢考题，总是喜欢背概念，以前我在清华大学优秀本科生是考不进。怎么考不进，就是背那几个概念，什么叫什么，不考你的分析能力。最近发生变化了，背概念都变成背政治了，不要把金融看成是一个死板的东西，如果在私募当中大家权利分配可以灵活一些，特别是强调你前后的钱是不一样的。不认为你投资者花了80块钱，王文京花一块钱不合理，非常合理，不信你自己办公司看看，你看你公司多少钱，也可能就是一块，这就是市场评价，所以不同时间投资成本不一样。可能很多媒体也需要现在一说一股独大，说美国没有一股独大，怕就怕不研究，也不看书，也不看报，不看书不看报也可以，作为学者你必须研究个股进展，有些学者说，说美国已经没有一股独大，整个就是胡说八道。美国没有一股独大吗？比尔盖茨45％的股不是一股独大吗？刚刚上市是45％，现在是23％，也是一股独大。美国的银行和媒体都是一股独大，而且要看股权和我们是不一样，一股是两个表决权，不能光看股权结构，它的设计非常灵活，看双方的地位。你说美国怎么会没有一股独大？很多人说股权应该合理化，那你告诉我什么是合理化，什么是合理股权结构，股权结构不存在什么绝对标准，股权结构是商业选择。如果我做的买卖有100％的资源，我不出现任何问题，我缺某一个要素才引入你。所以同一个行业，股权的分配真是横看成岭侧成峰，是不一样的，所以不存在人为地规定。现在有的观点说民营企业上市一夜暴富，怎么是一夜暴富，就是将企业的将来值变成现值。没上市之前这个企业也在，上市以后显现出来了。所以，这个变现是产生了市场价格的表现，要求民营企业家股份不能超过20％，避免一股独大。我们看一看国外投资银行或者是国外投资公司在国内投资，或者是参股一个民营公司，要求大股东或者是家族企业，或者是创始人不能低于50％，你要低了50％，你就可能激励不够，我要求你占大股，我是小股，你不能低于多少。

我们最怕讲国际规范。我们怎么理解国际规范？是理解国际各种自发得到路，不是结果，结果是它的利益关系。它的问题，我们要理解的是中间为什么会这样，它道理何在，把道理理解清楚了，才是真正理解国际规范，不是照抄国际做法。道路很漫长，我们要使得我们的企业都能够比较好地有一个宽松的融资环境，都有比较好的环境可能需要有一个条件。应该说现在没什么创新，现在都贷款，牛一点的发债，不牛的就是私募，私募现在受到的限制也很大，私募现在也没有完全形成一个产业，股票上去很难。大家都发现，我不知道有这个感觉，在产品上竞争，收益风险加大，产生收益风险管理要求，对金融产品的要求是多样化的，多样化以后金融产品不能够提供。不能提供就导致我们达到融资目的的时候付出的成本更高一些，绕的弯更多一些，交易风险更大一些，只能是这样。

（作者：清华大学经济管理学院金融系副主任、博士生导师、清华经管学院商业模式研究工作室主任 朱武祥 教授）